從恒安國際看生活用紙行業的新機會和新價值

　　8月24日，恒安國際(1044.HK)發布了2023年中期業績。上半年，恒安實現收入122億元，凈利潤12.26億元。

　　隨著這份財報發布，生活用品行業的中期情況也基本明了。

　　上半年，生活用紙企業的業績表現總體疲弱，呈現“增收不增利”的特征，其中維達和潔柔均出現較大幅度的下滑，分別下降81.1%和55%，僅恒安一家表現相對樂觀，收入實現近雙位數的同比增長，同時利潤僅略有下滑。

　　不同于行業的表現背后，恒安到底做對了什么?

　　另一個角度來看，這背后的業務線索或許蘊藏著新的行業機會與價值，不妨深入探討。

　　頭部效應加強，高端產品和電商渠道貢獻收入

　　收入端來看，上半年行業的頭部效應有所增強，恒安國際作為其中規模最大的企業繼續領跑。

　　同時，進一步拆分恒安的收入結構可見，公司三大核心業務全面增長背后，高端產品、電商銷售保持強勁增勢，布局邁入了收獲期：

　　1、紙巾業務：大幅增長近23%，高端化帶動毛利率持續改善

　　紙巾業務方面，上半年收入增長明顯，同比增長22.7%至71.7億元，約占整體收入約58.7%。

　　這里面，高端紙巾和濕紙巾產品繼續保持高增速。其中，高端紙巾“云感柔膚”同比增長超過40%，占整體紙巾銷售的比例超過12%;濕紙巾收入達4.91億元，同比增長接近18.9%，占比約6.9%。

　　盡管今年上半年毛利率下跌至約17.7%，然而，木漿成本下跌的效益已于第二季的毛利率逐步體現。伴隨著原材料成本降低，產品在滿足更高要求的消費者的使用體驗后，將持續帶動了產品毛利率的改善。

　　2、衛生巾業務：升級產品擔當增長主力，毛利率領先行業

　　衛生巾業務方面，上半年實現收入32.19億元，同比增長約2.9%，占整體收入約26.4%。其中，升級及高端版的“七度空間”系列產品繼續成為衛生巾業務銷售增長的主力。

　　恒安國際繼續堅守穩定的定價策略以維持品牌形象，盡管面對市場競爭壓力，以及原材料沖擊，這一業務毛利率微降至61.8%，但對比衛生巾行業平均毛利率45%仍遙遙領先。

　　3、紙尿褲業務：收入止跌回升，高端與成人用產品齊頭并進

　　紙尿褲業務方面，上半年實現收入6.65億元，同比增長約5%,占整體收入約5.5%。其中，高端升級嬰兒紙尿褲“Q?MO”表現亮眼，銷售同比增長約19.1%，占比進一步提升至超過35%;同時，成人紙尿褲滲透率持續上升，同比增長接近45.1%，占整體紙尿褲業務銷售的比例約29.2%。

　　4、電商及新零售渠道保持強勁發展勢頭

　　值得注意的是，恒安國際在電商及新零售市場的表現保持優異。期內，電商銷售占比進一步上升，從去年同期的24.2%上升至約29.0%，按年增長約30.0%。

　　可以看到，隨著全渠道持續完善，恒安國際布局收效凸顯。

　　成本壓力正在改善，利潤彈性有望逐步釋放

　　目前來看，成本壓力也許將有所減弱，破局方向清晰。

　　首先，原材料價格正在改善。二季度以來，紙漿價格已逐漸進入下行周期，可以預期下半年相關企業有望持續改善毛利率。中信證券預計，綜合考慮競爭格局和龍頭價格策略，本輪紙漿價下行周期生活用紙龍頭凈利率有望恢復至8%-10%。

　　更深層次來看，表現相對樂觀的恒安亦提供出“內生樣本”，通過企業自身的調節力減少成本對利潤的影響，與之形成合力加速帶動毛利率回升。財報顯示，恒安紙巾業務毛利率第二季度開始按月錄得增長。

　　競爭激烈下，保持穩健的財務狀況及持續改善流動資金比率

　　恒安一直保持穩健的財政狀況。報告期內，處于凈現金狀況約人民幣47.9億元，營運活動產生的凈現金為人民幣19.4億元。截止今年6月應收帳款及制成品周轉天數分別為43天及33天，均比去年同期明顯改善。

　　聚焦恒安，一方面近年來恒安推動了一系列經營策略上的變革，升級了整個集團的運營效率;另一方面其作為最具規模優勢的企業更有能力低價囤漿，從而能夠基于市場變化快速響應。

　　經營策略方面，例如恒安聚焦三大主業，推動多品牌多品類經營，在提質增效的同時加深賽道布局，整體提升抗風險能力;堅持引領品牌高端化，為產品尤其高端產品的銷售提供支撐，一定意義上抬升其盈利韌性。結合上文也可以看到，恒安三大主業全面增長，衛生巾等業務毛利率相對較高，而且各業務條線的高端品牌及產品的銷售表現亮眼，一定程度上抵消紙巾業務的成本壓力。

　　還值得一提的是，上半年恒安數字化轉型戰略深化，包括正式運行LIMS實驗室管理系統，SAP升級項目順利完成，啟動集團供應鏈計劃優化(IBP)項目，以及上線全新電商2C自動化分揀選設備等，進一步賦能降本增效。

　　例如，SAP升級項目新增了多種財務效率提升工具，有效降低月結復雜度;物流模塊架構統一了物流結算流程并在總部維護，提高30%的作業效率;同時累計整理各類數據超400萬條，全面梳理替代關系，構建目標成本的BOM。

　　綜合反應下，恒安在思維方式、組織架構等多方面發生了變化，核心推動質量改善、供應鏈改革以及端到端可視化等，增強內生動力。

　　此外，恒安的存貨周轉天數為178天，明顯低于去年同期的201天，也反映了其在供應鏈管理方面取得一定成效。并且，充裕的現金流意味著其能夠持續支持經營策略上的變革。

　　總的來說，生活用紙行業基本面呈現上升趨勢，相關企業有望重回“增收又增利”的發展階段。在這樣的“拐點”時刻，不妨透過市場表面的波動，深入分析企業的經營策略、經營優勢等方面準確評估企業的長期價值。

　　恒安作為行業領軍企業，業務邏輯與之高度契合，而且具有成本優勢，可能會率先回歸上述發展階段，從而也有望進一步強化領先地位，前景可期。