地方財政密集“入股”上市國企 資本規范管理成新課題

繼貴州茅臺、老白干酒股權劃轉被市場熱議之后，多地國資股權的劃轉仍在密集涌動。今年1月以來，京、滬、皖等多地上市公司相繼發布上市公司或控股股東國有股權被無償劃轉至當地省屬財政廳或其指定機構持有的公告，劃轉股權比例從2%到10%不等。

相關國資人士和業內專家接受證券時報·e公司記者采訪時認為，多地密集將國企股權劃轉財政，主要指向利用部分國有資本充實當地社保基金，這一運作在2020年底進入收官階段。一方面，這有利于筑牢各地社保資金安全網，另一方面，如何保障資本的規范管理與保值增值也將成為新課題。

地方國企股權劃轉真相

1月7日，合肥城建發布公告，收到控股股東興泰集團通知，將合肥市國資委持有興泰集團的8.57%國有股權無償劃轉至安徽省財政廳持有，委托安徽省國有資本運營控股集團有限公司專戶管理。由此，合肥市國資委將持有興泰集團91.43%股權，安徽省財政廳持有興泰集團8.57%股權。

同樣位于安徽省的江淮汽車也最新公告了股權劃轉，不過劃轉標的為上市公司股權本身，同時劃轉比例也降低不少。江淮汽車1月5日披露，將安徽省國控集團持有江淮汽車的1.93%國有股權，無償劃轉至安徽省財政廳持有，委托國控集團專戶管理。

近期公告股權劃轉到地方財政的并非只有安徽省，北京、上海等地國企股權劃轉工作也在快速推進。其中，云賽智聯、*ST飛樂、華鑫股份等上海國企公告，上海市國資委持有的儀電集團10%的國有股權一次性劃轉給上海市財政局持有。首商股份、王府井、全聚德等北京國企也公告，北京國資委將其持有的首旅集團10%的股份無償劃轉到承接主體北京市財政局。

雖然多地國資劃轉激流暗涌，不過市場對于本輪劃轉熱潮的關注，還要始于貴州茅臺在去年底公布的茅臺集團將4%股份（當時市值超900億元）劃轉給貴州省國有資本運營有限責任公司，以及老白干酒10%股權劃轉至河北財政廳。當時部分機構認為，這一方面用于補充財政，另一方面借助減持股票等運作可提升股票流動性。市場中也出現“土地財政改成白酒財政”、“接下來五糧液請開始你的表演”等聲音。

“真實情況并非如此。老白干酒與貴州茅臺的股權劃轉指向并不相同。多地加速推進劃轉部分國有資本，主要是為了充實社保基金。”有北京國資人士向證券時報記者分析說，“從2017年國務院印發劃轉方案，到2019年財政部等5部門聯合印發劃轉通知，中央和地方劃轉部分國有資本充實社保基金工作早已推開。2020年底是要求完成劃轉的時間節點，北京、山東多省份由此發布專門實施方案，明確劃轉范圍、對象、比例和承接主體。”

各級政策的出臺，使地方國資劃轉社保工作提速。但為什么只有高端白酒的股權劃轉受到市場高度關注呢？

國研智庫資本市場與上市公司研究主任蘇培科接受證券時報記者采訪時認為，這與產業屬性和市場估值有關。“白酒產業毛利率碾壓多數產業，近年來利潤水平持續高企，二級市場表現持續活躍。但實際上，其他產業、其他省市的地方國企特定比例的股權都在劃轉財政。”

前述國資人士透露，雖然劃轉提速，但是各地情況不一，其間也會出現一些問題和難點。“地方國有企業數量多，情況復雜：有的產權關系尚未理順，有的經營不善無法順利劃轉，有的因重組改制，劃轉范圍和規模或將發生變化。考慮到這些可能性困難，不少地方采用的是‘階段性完成’或者‘基本完成’的說法。”

以北京市為例，順義區在去年12月底表示，階段性完成劃轉部分國有資本充實社保基金工作，“區財政局已會同區國資委向涉及此次劃轉的5家區屬國有企業下發通知并按時完成了國有產權變更登記工作，并將按照市財政局要求做好后續相關工作”。

記者梳理發現，各級政策文件規定了劃轉范圍、劃轉對象和劃轉比例等重要問題，明確劃轉比例通常為企業國有股權的10%。而從上市公司公告情況來看，雖然也有上海儀電集團等案例一次性完成這筆比例，但是也有一些案例劃轉比例較低。基于此，蘇培科認為，未來一段時期，國有上市公司披露自身或控股股東股權劃轉地方財政廳的案例或還將增加。

兩大新課題待解

對于劃轉地方部分國有資本充實社保基金，光大銀行金融市場部宏觀分析師周茂華表示，“這有利于體現國有企業全民所有，發展成果全民共享，有利于實現基本養老保險制度的代際公平，同時只有解決民眾后顧之憂才更有利于激發消費和經濟發展。”

蘇培科也贊成劃轉財政，不過他同時提醒，地方國企劃轉面臨收官的時間窗口，也正值部分地方經濟增速下滑以及地方債務高企的時刻。因此，如何嚴格規范國有資本管理將成為新課題。

蘇培科的這種擔憂，源自地方債務規模的擴大和經濟增速的變化。數據顯示，地方債務從2014年不到1.2萬億的存量，到2020年年底前25萬億規模，中國地方政府債券改寫了中國債券市場的版圖。同時，2020年全國城市前三季度GDP數據顯示，部分省份經濟增長面臨失速風險。

前述國資人士介紹，加強國有資本及其收益管理，一直是劃轉工作的重要環節。“根據要求，承接主體作為財務投資者，享有所劃入國有股權的收益權和處置權，不干預企業日常生產經營管理；獲取收益的方式是分紅為主，運作為輔。對此，各地也進行了具體規定。”

蘇培科指出，從過往的養老金管理機制來看，指望本省專戶管理未必能管理得好，但目前至少可以解決對接和承接主體，等到條件成熟時，統籌層次必然提高。“從目前來看，劃轉的國有資本具有特定用途和政策目標，一定要強化專項資金專項應用，不能混入地方資金池。畢竟此前地方政府賣地、加杠桿等不少融資手段都受到約束，手里牌變得越來越有限。”

此外，劃轉之后的資本如何保值增值，也成為一個新課題。“多數地方財政部門在資產管理方面，較國資部門存在一定差距。如何有效進行資金管理和收益管理，也需認真考量。”蘇培科表示。

這種差距在部分A股公司業績中有一定體現。包括潢川縣財政局旗下的華英農業，鐵嶺市財政局旗下的鐵嶺新城等案例在內，部分公司經營承壓。

不過前述國資人士介紹，多地在資本管理方面已有部署。“以北京為例，承接主體作為財務投資者，享有所劃入國有股權的收益權、處置權和知情權，不干預企業日常生產經營管理，一般不向企業派出董事。同時，對劃入的國有股權，承接主體原則上應履行3年以上的禁售期義務。”

周茂華認為，劃轉之后需要構筑起良性循環。“將部分國有資本劃轉充實社保基金，彌補社保基金缺口，社保基金作為承接主體經過批準可以通過國有資本運作獲取收益，實現增值保值；社保基金參與公司持股，也使得國企股權結構多元化，有助于推動國有企業改革；同時，由于目前養老保險基金仍有很大結余，不會出現大量劃轉股權減持套現現象，這種充實社保基金長效機制形成良性循環，這有助于增強資本市場穩定性。”

分化的地方國企

“隨著貴州茅臺股價的持續大漲，我認為部分地方國有資產已經面臨高估。不過從本輪劃轉運作邏輯以及劃轉之后相關資產的保值增值動力來看，我的觀點已經徹底改變，開始認為部分優質地方國企或會繼續遭遇資金圍獵。”有投行人士在短視頻平臺表示。那么，地方國企股權劃轉提速，對相關標的究竟有何影響呢？

蘇培科分析，這種劃轉總體而言無所謂利多利空。因為股權本身都是國有股，劃轉為“左口袋放入右口袋”；由于劃轉比例控制在10%，也不會導致上市公司控股權變更。

周茂華認為，股權劃轉將對標的公司股東結構、原控股股東持股構成影響。“按照規定，股權承接人享有收益權和處置權，但要履行必要義務，同時不干預企業日常經營。股權劃轉后不改變國有股權屬性、管理體制和方式。股權劃轉不改變公司總股權數量，旗下資產規模變化需要動態來看，關鍵還是要看未來公司發展情況，如果通過股權劃轉，上市國企的治理結構更加完善、經營效率提升，投資者對公司發展前景更趨樂觀，總資產將持續擴張。”

前述國資人士認為，隨著國資劃轉社保工作收官，未來提升國企經營績效是關鍵。“社保基金不應做沉睡股東，而是要成為積極股東，主動參與公司治理與管理，為國有企業持續高質量發展多做貢獻。”

值得注意的是，本輪股權劃轉熱潮，多為體量規模較大、資產優質的國有企業。在A股市場中，還有一類地方國企屬于資產質量有待提升，甚至面臨退市的情況，從目前來看，尚未發布類似劃轉公告。

根據Wind統計數據，在目前地方國資系公司中，有相當比例在近年來出現（過）利潤虧損，且以*ST松江、*ST實達、ST云維等為代表，部分地方國企被交易所特殊處理，甚至面臨退市。

在蘇培科看來，這類資產劃轉概率不大，否則會給地方財政帶來壓力。“我建議這類資產暫時保留在當地國資委，更好的方式是通過市場化手段，借助重組、重整等方式實現‘淘沙’。”

周茂華表示，隨著國內資本市場改革深化，注冊制和退市等基礎制度健全，部分基本面不佳、缺乏持續經營能力的國企面臨退市壓力不斷增大。“解鈴還須系鈴人，這些企業還是要通過改革轉型，探索通過引入戰投、兼并重組等方式，優化治理結構，提升經營能力。”